Enerjisa (ENJSA) Temettü Geliri Arayışında Olanlar İçin Cazip Bir Seçenek Sunuyor

Özet:

• Enerjisa, Sabancı ve EON gibi iki büyük ve kurumsal ortağa sahip olması nedeniyle oldukça güçlü bir finansal borçlanma kapasitesine ve kurumsal denetime sahiptir, bu da şirketi oldukça pozitif yönde desteklemektedir.
• %10’a yakın yıllık temettü verimi ve büyük ölçüde TÜFE’ye endekslenmiş olan ve kamu tarafından düzenlenen öngörülebilir karlılığı ile temettü geliri beklentisinde olan yatırımcılar için güzel bir seçenek sunmaktadır.
• Üç farklı bölgede faaliyet gösteren lider oyuncu, son dört yılda satışlarında yıllık %20 ve brüt karında ise yıllık %37 büyüme kaydetmiştir. Faaliyet gösterdiği bölgelerdeki nüfus artış ve elektrik tüketimi artış hızları Türkiye ortalamasının üstündedir.
• 4,3 milyar TL’lik kısa vadeli, 5,1 milyar TL’si uzun vadeli olmak üzere toplam 9,4 milyar TL değerindeki borçları, öz kaynaklarına kıyasla 1,48 kat büyüklüğündedir ve bu borçların finansmanı yüksek karlılığa ve güvenilir ortaklık yapısına rağmen global ekonomik şartların bozulması halinde şirket açısından risk unsuru oluşturmaktadır.

Genel Bilgiler:

ENJSA Türkiye’deki en büyük elektrik dağıtım ve perakende şirketidir. Türkiye’nin büyük holdinglerinden Sabancı ve 43.000 çalışanı bulunan Alman enerji devi Eon ortaklığı şirketin %80 hissesine sahiptir.

3 tane dağıtım bölgesine sahip olan Enerjisa’nın dağıtım bölgeleri arasında İstanbul Anadolu yakasının bulunduğu Ayedaş, içinde Ankara’nın da bulunduğu 7 şehre hizmet eden Başkent dağıtım bölgesi ve içinde Adana ve Gaziantep’in de bulunduğu 6 şehre hizmet Toroslar bulunmaktadır. Enerjisa’nın dağıtım yaptığı bu üç bölgede toplam nüfus 20,6 milyon kişi olup, Türkiye toplam nüfusunun %25’ine hizmet sağlamaktadır. Bu üç bölgedeki nüfus artış hızları ve tüketim büyümeleri, Türkiye ortalamalarının üstündedir.

Bu linkte görebileceğiniz resmî gazetede yayınlanan tebliğe göre Enerjisa’nın gelirleri büyük ölçüde TÜFE’ye endekslenmiş olup enflasyona karşı ciddi güven arz etmektedir. EPDK yatırım harcamalarını teşvik etmektedir ve yatırım harcamaları üzerinden sermaye artı garanti edilen getirinin 10 yıl içinde itfası mümkün olmaktadır. Enerjisa’nın yatırım tavanı ödeneği 2016-2020 yıllarını kapsayan üçüncü tarife döneminde %53 artarak 2,8 milyar TL’den 4,3 milyar TL’ye yükseltilmiştir.  Şirketin bu yatırımlardan elde edeceği reel kazancın hesabında kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) değeri üçüncü tarife dönemi için ilk başta %11,9 olarak duyurulmuş ardından 2018 başında %13,61’e çıkarılmıştır.

Finansal Tablolar:

Şirket satışlarını yıllık %20 gibi yüksek bir oranda yükseltmektedir. 2014 yılında 8 milyar TL olan satışlar 2018 ilk üç çeyreğinde 12,5 milyar TL’ye çıkmıştır. 4 yılda iki kata varan büyüme söz konusudur.

Şirketin Piyasa Değeri / Defter Değeri 0,97’dir. Şirketin varlıkları 2014 yılında 12,8 milyar TL iken 2018 üçüncü çeyrek itibariyle 22,1 milyar TL’ye çıkmıştır. Bu durum yıllık %14,7 büyümeye işaret etmektedir ve Türkiyedeki enflasyon oranının yaklaşık %5 üstündedir.

Şirketin özkaynakları 2014 yılında 4 milyar TL iken yıllık ortalama % 9,5 büyüme ile 2018 üçüncü çeyrek itibariyle 6.3 milyar TL’ye çıkmıştır. Bu büyüme oranı Türkiyedeki enflasyon oranına yakındır.

Şirketin finansal borçlarında ciddi bir artış söz konusudur. Finansal borçlardaki büyüme yıllık %34.1’dir. Bunda şirketin sermaye yatırımı tavanının %53 oranında artırılması da etkili olmuştur. 2014 yılında 2,9 milyar TL olan finansal borçlar 4 yılda 3 kattan fazla artarak 2018 üçüncü çeyrekte 9,4 milyar TL’ye yükselmiştir.

Şirketin brüt karında ve kar marjında ciddi bir artış söz konusudur. 2014’de 3,5 milyar TL olan brüt kar ve %28 brüt kar marjı, 2018’de ilk üç çeyrek verilerini 4/3 ile çarpmamız halinde 4,6 milyar TL ve %37’ye çıkacaktır. Ciddi bir yükselme söz konusudur.

Şirketin özkaynaklarının toplam varlıklarına oranı son dört yılda 0.32’den 0.29’a düşmüştür. Fakat asıl bozulmanın yaşandığı taraf olan finansal borçlar / özkaynaklar kaleminde 0.72’den 1.48’2 yükselme mevcuttur. Bu da şirketin sermayesini giderek artan oranda finansal borç ile temin ettiğini göstermektedir.

2017 ilk üç çeyrek ile kıyaslandığında satışlarında, brüt karında ve net karında ciddi bir yükselme söz konusudur.

Enerjisa	2018 3. çeyrek	2017 3. çeyrek	Artış
Satışlar	12,498	8,591	45.5%
Brüt Kar	3,495	2,454	42.4%
Kar Marjı	28.0%	28.6%	-0.6%
Net Kar	764	454	68.3%
Net Kar Marjı	6.1%	5.3%	0.8%

Sermaye Yapısı:

Şirketin sermaye yapısı içinde finansal borçlar %42 gibi ciddi bir oranda yer tutmaktadır. Fakat TÜFE’ye endeksli ve öngörülebilir gelir yapısı ayrıca şirketin arkasındaki iki büyük holdingin bulunması riskleri önemli ölçüde sınırlamaktadır.

Şirketin kısa vadeli finansal borçları 4,2 milyar TL, uzun vadeli finansal borçları ise 5,1 milyar TL’dir. Borçların vade yapısı aşağıdaki gibidir:

Şirketin bankalardan aldığı kredi faizleri mevcut piyasa koşullarına göre oldukça düşük seviyededir. Döviz borçlarını swap yaparak hedge etmiş bulunmaktadır, bu yüzden kur yükselmesi riski bulunmamaktadır.

Şirketin TÜFE’ye endeksli tahvilleri için verdiği reel faiz oranı %4-%5 oranında değişmektedir. 30 Eylül 2018 tarihinde borçlanabilmiş olması son dönemde de borçlanma yeteneğini koruduğunu göstermektedir. Gelirinin de TÜFE’ye endeksli olması gelir ve giderleri arasında uyum sağlamaktadır.

Fiyatlama:

Şirketin ilk üç çeyrek net karı 764 milyon TL’dir. 2018 toplam karı Akyatırım tarafından 817 milyon TL ve 2019 toplam karı 880 milyon TL olarak tahmin edilmektedir. Mevcut piyasa değeri olan 6,2 milyar TL ile kıyaslandığında F/K oranı 7,6 çıkmaktadır. Akyatırımın önümüzdeki üç yıl için temettü verimi öngörüsü %10-11 arasındadır.

Hisse Fiyat Performansı:

Şirket mevcut 5,24’lük fiyatlaması ile halka arz fiyatına (6,32) göre %17, halka arzdan sonra ulaştığı en yüksek değer olan 7,02’ye kıyasla ise %25 iskontolu işlem görmektedir. Yaşadığı en düşük fiyatlama 4,67’dir.

GZFT analizi:

Güçlü Yönleri: ·                     Türkiye’nin en büyük enerji dağıtım ve perakende şirketi oluşu. ·                     Eon ve Sabancı gibi iki büyük hissedara sahip oluşu. ·                     Öngörülebilir ve yüksek karlılığa sahip oluşu. ·                     Verimli bir operasyonel yapıya sahip oluşu, kayıp kaçak ve hat verimliliği gibi hedefleri tutturması.	Zayıf Yönleri: ·                     Finansal borçluluk oranının ve kısa vadeli finansal borçlarının yüksek oluşu. ·                     Yalnızca Türkiye’de faaliyet göstermesi nedeniyle bölgesel risklerden ve düzenlemelerden doğrudan etkilenmesi.
Fırsatlar: ·                     Türkiye ekonomisinde yaşanan hızlı büyüme. ·                     Faaliyet gösterdiği bölgelerde nüfus ve elektrik tüketimi artış hızının yüksek oluşu. ·                     Teknolojik gelişmeler ile maliyetlerin ve kayıp kaçak oranının aşağı çekilmesi.	Tehditler: ·                     Türkiye ekonomisinde yaşanabilecek durgunluk ve bölgesel sorunlar. ·                     Şirket aleyhine gerçekleşecek yasal düzenlemeler.

Aselsan analizimiz
Indes analizimiz

Önemli Not: Burada yapılan paylaşımlar kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve bilgilendirme amaçlı olarak yazarın kendi analizini içermektedir. Yatırımcıların sanal ortamda tanımadıkları şahıslar tarafından yapılan değerlendirmeleri dikkate alarak işlem yapmaları durumunda zarara uğramaları söz konusu olabilmektedir. Yatırım danışmanlığı hizmeti aracı kurumlar, mevduat kabul etmeyen bankalar ve portföy yönetim şirketlerinden yatırım danışmanlığı yetki belgesi olanlar tarafından yapılabilmektedir. Yazarın bu yazının yazıldığı tarihte ENJSA’da bir yatırımı bulunmamaktadır.

ASELSAN Hisse Analizi

Özet:

• En büyük yerli savunma sanayi firması olması nedeniyle ayrıcalıklı stratejik bir konumdadır ve üretiminin %95’ini Türkiye için yapması dolayısıyla müşteri kaybetme riski sınırlıdır.

• Yatırım bütçesinde yıllık %20, ARGE harcamalarında ise yıllık %35 oranında artış söz konusudur ve bu da şirketin uzun vadeli rekabet gücü açısından ciddi bir potansiyel barındırmaktadır.

• Mevcut siparişlerin %81’i döviz cinsindendir ve son yıllarda döviz kurunda yaşanan hızlı artış şirketin finansal büyüklüğünü ve piyasa değerini desteklemiştir.

• ASELS’deki yabancı yatırımcı oranı son dönemdeki toparlanmaya rağmen 2016 yılının sonundaki %58’e kıyasla düşük bir değer olarak %36’dır. Bu durum yabancı yatırımcı oranındaki yükselmeye bağlı olarak hisse fiyatlarında yükselme fırsatı içermektedir.

• 2018 yılındaki yüksek karda "Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler" kaleminde yaşanan bir yıl önceye kıyasla 927 milyon TL'lik artış ciddi rol oynamıştır. Şirketin net kâr marjı son yıllarda döviz kurlarındaki yükselmenin de etkisiyle %27 seviyesine artmış olup, kar marjının kurlarda normalleşme yaşandığında uzun dönemli ortalaması olan %15 seviyesine düşmesi muhtemeldir. 

• Şirket büyük ölçüde finansmanı özkaynağıyla sağlamakta olup 3,1 milyar TL değerindeki nakit ve benzeri varlığı sayesinde finansal riskleri oldukça sınırlıdır.

• Türk ekonomisinde yaşanması muhtemel durgunluğun şirketi negatif olarak etkilemesi riski mevcuttur.

• Şirketin temettü verimi oldukça düşük ve %1 seviyesinin altındadır.

Genel Bilgiler:

ASELS BİST’de işlem gören tek savunma sanayi firmasıdır. Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı (TSKGV)’na ait TAI, Roketsan, Havelsan, Aspilsan ve İşbir gibi firmalar arasında en büyüğüdür ve haberleşme, mikroelektronik, radar, savunma sistemleri, ulaşım, güvenlik, enerji ve otomasyon gibi geniş bir faaliyet alanına sahiptir.

Başlıca iştirakleri arasında Roketsan ve Aselsannet bulunmaktadır. Toplam personel sayısı 6.239’dur ve çalışanlarının 3.634’ü mühendislerden oluşmaktadır. ARGE harcamalarını hızla artırmaktadır, 2015 yılında 912 milyon TL olan ARGE harcamaları yıllık %35 artışla 2018 yılında 1,67 milyar TL’ye yükselmiştir. 2018 yılında toplam 650 milyon TL yatırım harcaması olmak üzere %40’ı aşan büyüme tahmini mevcuttur.

 3. Çeyrek itibariyle 2,9 milyar dolar yeni sipariş almış ve toplam sipariş bakiyesini 8,6 milyar dolar seviyesine çıkarmıştır. Bakiye siparişlerin %95’i başta savunma sanayii başkanlığı olmak üzere yerli müşterilere, %5 i ise Ortadoğu ve Türki cumhuriyetler ağırlıklı olmak üzere yurtdışı yerleşik müşterilere aittir. Siparişlerin %81’i döviz cinsindendir ve son yıllarda döviz kurunda yaşanan hızlı artış şirketin finansal büyüklüğünü ve piyasa değerini desteklemiştir.

Şirketin gündeminde ana yüklenici olarak HAVASOJ (uzaktan etkili sinyal bozucu), dost düşman tanıma sistemleri seri üretimi ve lazer güdüm kiti; alt yüklenici olarak ise MILGEM İ-sınıfı Firkateyn, milli muharip uçak projesi ve Altay tankı seri üretimi bulunmaktadır.

Şirketin ana hissedarının Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı olması, en büyük yerli savunma sanayi firması olması ve üretiminin %95 gibi yüksek bir oranını Türkiye için yapması, stratejik olarak şirketi önemli hale getirmekte ve uzun vadeli varlığını sürdürmesi anlamında devlet desteğini yanına çekmektedir. Bu şirket için son derece pozitif bir durumdur.

Finansal Tablolar:

Şirket 2008 yılında 706 milyon TL olan satışlarını yıllık %25,3 ile enflasyon oranının çok üstünde artırarak 2017 sonu itibariyle 5,36 milyar TL’ye taşımıştır. 2018’in ilk üç çeyreğinde elde ettiği toplam satış miktarı 5,21 milyar TL’dir. 2018 verisi ilk üç çeyreği kapsamakta olup muhtemelen şirket 2018 yılını 7 milyar TL’yi aşan satış hacmi ile kapayacaktır.

Şirketin net kar marjı son yıllarda döviz kurlarındaki yükselmenin de etkisiyle %27 seviyesine yükselmiş olup, kurlarda normalleşme yaşandığında uzun dönemli ortalaması olan %15 seviyesine düşmesi muhtemeldir. 2019 yılında Türkiye ekonomisinde yaşanılacağı tahmin edilen ekonomik durgunluğun şirket karlılığında negatif baskı oluşturması riski mevcuttur.

Net Kar marjına benzer şekilde faaliyet kar marjında da son yıllarda belirgin bir yükselme gerçekleşmiştir.

2018 ilk üç çeyrek finansal sonuçları 2017 yılı ile kıyaslandığında satış ve brüt kar hacminde %51, kur farkı gelirlerinin de yaptığı katkıyla net kar değerinde %131’lik yükselme mevcuttur.

Şirketin finansal tablolarında belkide en çok dikkat çeken nokta, 2018 ilk üç çeyrekte esas faaliyetlerinden elde ettiği diğer gelirlerin bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 3,6 milyar TL artması. Diğer giderler kalemi de göze alındığında yine aynı döneme kıyasla 927 milyon TL'lik net bir fark söz konusudur. 2017 yılında bu kalemde faaliyetlerden kaynaklanan kur farklarının net etkisi (1,018 milyar TL- 885 milyon TL) 133 milyon TL iken 2018 yılında bu değer (4.59 milyar TL - 3.55 milyar TL) 1.04 milyar TL'ye yükselmiştir. Döviz kurlarındaki hızlı değerlenmenin gelecek yıllarda yavaşlaması durumunda şirket bu kalemde bu denli yüksek bir gelir elde edemeyecektir. Mevcut F/K bu yüzden yanıltıcı olabilir, yatırım açısından değerlendirdiğimizde F/K hesabında tek seferlik elde edilebilecek kur farkları gelirlerini arındırmakta fayda var. Gelecek yıllarda muhtemelen yukarıda bahsettiğim etkenler nedeniyle kar marjında bir düzelme yaşayabiliriz.

Sermaye Yapısı:

Şirket 17,8 milyar TL olan varlığının 9,4 milyar TL’sini kendi özkaynağıyla finanse etmekte olup, toplam finansal borcu yalnızca 885 milyon TL’dir. Eylül 2018 sonu itibariyle 3,1 milyar TLlik nakit varlığı mevcuttur.

Fiyatlama:

Şirkette, 2016 yılının sonunda %58 olan yabancı yatırımcı oranı önce 45,12 TL ile geçmişteki en yüksek fiyatlamanın yaşandığı gün olan 14 Kasım 2017 tarihinde %32,71’e, ardından hisse fiyatlamasının 19,51 TL ile dip yaptığı 18 Haziran 2018 tarihinde %26,15’e düşmüş, sonra toparlama trendi başlayarak 29 Kasım 2018’de %36,04’e çıkmıştır.

Şirketin piyasa değeri / defter değeri oranı 2018 yılında yaşanan fiyat düşüşü ile birlikte tarihi ortalamalarına dönmüştür. Fakat şirketin yüksek karlılığının ve büyüme oranının devam edeceği fiyatlanmaktadır.

2015-2017 yılları arasındaki yüksek Fiyat / Kar oranı trendinin ardından 2018 yılında F/K oranı ciddi anlamda düşmüştür. Fakat 2018’de sürekliliği olmayan kur farkı gelirlerinin finansal tablolara yansıdığını unutmamalıyız.

Hisse Fiyat Performansı:

Şirket 2018 yılı başından bugüne %19 oranında değer kaybetmiştir. 2018 yılındaki en düşük fiyatlaması olan 19,51’e göre %37 primlidir. Son 12 yıllık fiyatlamaya baktığımızda 2009 başından bugüne tam 86 kat, 2013 başından bugüne ise 6,32 kat değerlenmiştir. Bu fiyat performansı ASELS’in mevcut ulaştığı finansal büyüklük ve Türkiye şartları düşünüldüğünde sürdürülebilir değildir.

GZFT Analizi:

Güçlü Yönleri: Türkiye’nin en büyük savunma sanayi kuruluşu oluşu. Ana hissedarının TSKGV oluşu nedeniyle müşteri bulma sorunu olmayışı. Yüksek karlılık ve nakit pozisyonu. 2022’ye kadar bağlanmış, yüksek iş yükü.	Zayıf Yönleri: Çok fazla ve birbirinden oldukça farklı iş kolunu bir arada verimli bir şekilde yönetmenin zorluğu. %95 gibi ciddi bir oranda sadece Türkiye pazarına hizmet sağlaması. Personelinin yarısından fazlasının beyaz yaka olması nedeniyle iş hacminin azalması durumunda oluşacak genel gider yükü.
Fırsatlar: Türkiye ekonomisinde yaşanan hızlı büyüme. Türkiye’nin jeopolitik konumu nedeniyle ve savunma sanayisindeki millileştirme stratejisinden faydalanacak olması. Yabancı ülkelerdeki payını yükseltme potansiyeli.	Tehditler: Türkiye ekonomisinde yaşanabilecek durgunluk ve savunma sanayi harcamalarına getirilebilecek kısıtlar. Önemli teknolojik projelerde yaşanabilecek teknik aksaklıklar ve iş programı gecikmeleri.

Önemli Not: Burada yapılan paylaşımlar kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve bilgilendirme amaçlı olarak yazarın kendi analizini içermektedir. Yatırımcıların sanal ortamda tanımadıkları şahıslar tarafından yapılan değerlendirmeleri dikkate alarak işlem yapmaları durumunda zarara uğramaları söz konusu olabilmektedir. Yatırım danışmanlığı hizmeti aracı kurumlar, mevduat kabul etmeyen bankalar ve portföy yönetim şirketlerinden yatırım danışmanlığı yetki belgesi olanlar tarafından yapılabilmektedir. Yazarın bu yazının yazıldığı tarihte ASELS’de bir yatırımı bulunmamaktadır.